近日，礼丰律师事务所发布了《VC/PE基金回购及退出分析报告》，报告显示，目前大约13万个项目将陆续面临退出压力，涉及约1.4万家公司，基于回购条款使用的普遍性，未来上万家创业企业与创始人可能将面临数亿元的回购压力。
此外，现实中的回购大概率无法顺利完成，很多都会走入诉讼阶段。报告还对数百个裁判案例进行了抽样统计，数据显示，进入司法程序的回购案件执行效果不容乐观，平均执行回款率仅为6%；进入执行程序的回购案件，100%回款并执行完毕的案件仅占4.62%；最终有约10%的创始人因为无法履行回购义务而成为失信被执行人。
尽管这份报告涵盖范围很广，没有具体的赛道指向，但众所周知，生物医药投资人和创业者正是其中不可忽视的一块。
世事变得很快，就在前几年，生物医药创业者基本都是“高高在上”的专家学者，投资人也都是光鲜亮丽的“体面人”，双方见了面都客客气气，礼仪排场都得做足才行。
然而随着环境变化，原本的体面人也变得不再体面，人与人之间温情的面纱被一把扯了下来，露出了残酷的本质。LP把压力给到GP，GP把压力给到创业者，原本被视为“君子协定”的对赌条款纷纷被搬出来说事，甚至不乏有大量创业者被逼得卖车卖房回购股份传了出来。
当“君子协定”遭遇大面积反悔
对赌协议，或回购协议，一般指投资人和被投方之间的签署的基本条款，通常是在一定时间里如果没达到既定的目标，比如业绩、临床进度或上市成功等特定的里程碑，便会触发相关回购条款。条款触发后，投资人有权要求公司和创始人需按一定年利率（通常在8%上下）回购投资人股份，以实现退出。
这并不是下行周期中的发明，而是一个常见的约束手段。
只不过，在经济好的时候，它一般不会被拿出来说事，只是作为一个兜底条款静静地躺在合同中不起眼的角落里。
既然只是君子协议，那不签行不行？答案是不行。
一名投资人对E药经理人解释，不管投资还是借钱，钱在谁手里，谁就最大。过去几年的创新药热潮里，涌现出了一批浑水摸鱼的投机者，或设置供应商中饱私囊，或把钱套现到国外购买豪车别墅，最后管线没推进，产品也没出来，人坐飞机跑路，只剩投资机构愣在原地，不但承受亏损，还要被同行讥笑。
当然投资人这边也不是完全没问题。在创新药最热的时候，一些头部基金为了抢项目，带头把项目估值翻着倍地推高。上述投资人举例，“一个10个亿估值的项目要融1个亿，他就对企业说，给你20亿估值，我投你两个亿，但你往后就不能再接触其他基金了。”这就造成了估值与项目实际水平不符，多出来的部分，只好拿创业者个人的信用来做担保。
两头一合计，签个“君子协议”，做一下约束，但实际上不执行，就成了较常见的操作。言下之意就是，只要创业者诚实经营，即便业绩不理想，产生一些亏损，没达到对赌条件，投资方也认了，共担风险就是。
前述《VC/PE基金回购及退出分析报告》以沪深交易所2023年成功申报IPO的企业为研究样本，其中约有65%的企业在其协议中设置了回购权条款。
65%看似没有覆盖完全，但要注意“成功申报IPO”这一限定条件。早在2019年，证监会发布的《首发业务若干问题解答》中就注明，投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理。
到了2021年，监管部门进一步要求，发行人若存在自身作为对赌义务人的对赌协议安排，必须做出不可撤销终止，且相关股东须确认该安排“自始无效”。
由于该类规定本质上不支持对赌行为，但投资机构又有需求，于是在实际操作中，往往会选择私下签抽屉协议的方式绕过。更早之前汉坤律师事务所发布的《2023年度VC/PE项目数据分析报告》显示，2023年其参与的近400个VC/PE项目中91.5%有回购权安排。这一比例或许更加接近真实的情况。
那“君子”是什么时候纷纷变“小人”的呢？有从业者认为起始点在2023年8月27日。当天，中国证监会围绕IPO标准和股份减持两方面大幅收紧了上市公司准入门槛，IPO大范围暂停，相当于把退出通道给关上了。
监管机构此举有其复杂考量，但反映到一级市场上，就让2019-2021年期间大火的生物医药投资赛道变得很难堪。这些机构基本都是在估值最高的时间点进场的，原本按“5+2”或“4+3”（5年投资期+2年退出期，或4年投资期+3年退出期），逐渐快到了退出的时候，此时IPO突然收紧，等于被关在了里面。
生物医药行业存在特殊性，前期需要长时间投入，很多企业迟迟产生不了正向现金流。IPO收紧，又找不到下一轮接盘，压力层层传导下去，原本用来兜底的对赌回购协议，自然就开始大面积触发了。
从雪中送炭，到过桥抽板
随着矛盾加剧，不少投资机构成立了专职的退出部门，主要工作就是把被判定不值得继续投入的尾部项目集中在一起进入清算流程。许多找不到新投资人的创业者，只得自己掏钱来弥补股东，应付诉讼。
有业内人士认为，这本质上是一种出清，是对前几年乱象的一种拨乱反正。但更具有悲剧意味的是，一些真正做事的Biotech也遭到了殃及。即便GP看好这些项目，不愿退出，但由于面临领导和LP的压力，也只好“过桥抽板”。
“每个人都只是自己的职位上做着自己应该做的事情，但最后就这么撕起来了。最后公司垮了，创始人跑了，投资人的钱也没拿回来多少，一地鸡毛。”有从业者如此总结。
为了不至于陷入这种最坏的状况，许多Biotech想方设法都要上市，一遍又一遍地递招股书。
今年6月底，科望医药递交港交所上市申请。这是一家曾经的明星公司，拥有典型的“投资人+科学家”的高管配置，在上一轮的生物医药产业资本热潮中大出风头。然而眼下，这家公司处境有些难堪：目前有6项临床在研管线在推进，却仍无商业化产品。2022年、2023年，分别产生净亏损7.71亿元、8.53亿元。截至2024年4月30日，现金及现金等价物仅余2.55亿元。
2021年至今，科望医药已近三年未再获外部投资，还面临着严峻的对赌风险：截至2023年末，科望医药可转换可赎回优先股的账面价值达到32.02亿元，公司已向现有优先股股东合共发行约4.14亿股可转换可赎回优先股。如科望医药未能于特定日期或之前成功IPO，公司将需按照发行价履行赎回义务并按照年化8%的单利利率支付股息。
也就是说，如果本次上市不成，科望医药很有可能彻底陷入弹尽粮绝的境地。
不幸中的万幸是，尽管交易量低迷，但港股一直没有彻底关闸。前些日子，“氘代药物一股”同源康医药成功在港交所IPO，以每股12.1港元的发售价，通过发售约4790万股股票，募资约5.79亿港元。
这是同源康医药第二次递表港交所了，和科望医药一样，其目前尚无产品实现商业化。据其更新后的招股书数据显示，2022年-2023年及今年前三个月，同源康医药的收入分别为4424.2万元、0元、0元，销售成本分别为2419.9万元、0元、0元，对应期内亏损分别为3.12亿元、3.83亿元和1.08亿元。同期，公司的研发投入分别为2.3亿元、2.5亿元和0.65亿元。
支持同源康医药研发投入的，基本都来自投资人的输血。据统计，2018年-2024年，同源康医药得到了6轮融资，融资总额9.55亿元。代价是与部分投资者约定了多项权利，包括但不限于优先购买权、随售权、优先认购权、反摊薄权及赎回权等。按照协议，投资者拥有的赎回权在同源康医药递交招股书的前一日起失效，但若公司未能自向港交所提交招股书日期起计14个月内完成上市，这项权利将自动恢复。
截至今年三月末，同源康医药权益股份赎回负债的金额已达到11.69亿元，远高于公司总资产，意味着若回购条款触发，无力支付回购款的同源康医药只能选择破产。
好在上市成功，终于能让公司能够稍稍喘过一口气来。但市场上有这般幸运的公司，可谓百中无一。
今日，启明创投创始主管合伙人邝子平撰文写道，“过去10多年下来，我们和同行一起投资了大量的企业。这些企业里，我估计目前有起码数千家是发展良好，但上市遥遥无期，而又面临赎回或对赌压力……绝对不应该因为踩踏式的回购葬送了这些企业。”
对此邝子平呼吁，一级市场应该更加耐心，二级市场适度放开，鼓励上市公司对尚未盈利企业收购兼并政策的进一步宽松，给这些企业和创业者一些喘息的空间。
国资入场，对赌更盛
整体看下来，所有矛盾千言万语都可以汇成一句话：没钱了。
然而市场上并不是真的没钱了，只是资本的属性发生了变化。据投中研究院发布的《2019-2023年国资平台分析报告》统计，全国国资机构在过去5年间直投金额高达1.59万亿，直投了约1.29万家企业，直接投资金额为15868.49亿元。这意味着每3家企业中，就有一家企业被国资机构直投；每融资100元，就有25元直接出自国资之手。
而在生物技术行业，尽管进入了下行周期，但作为长线投资领域，国资机构依然在坚持配置，几乎所有一线和新一线城市都将医疗健康纳入了产业发展的重点，设立了规模庞大的产业基金。
只不过，国资也沿袭了过去市场化基金签署对赌条款的习惯。并且为了保证国有资产安全，没什么“君子协定”一说，白纸黑字落下，就只能照章办事。
今年以来，公布出来的典型案例就有不少。年初，蓝帆医疗旗下心脑血管事业部控股平台蓝帆柏盛引入首都大健康产业基金、河北临空私募基金及临朐县高新技术产业投资进行增资扩股，拿到9亿元现金。这笔钱附带的要求是，蓝帆柏盛需在2026年9月30日前实现发行上市，如未能达到约定条件，投资方有权要求蓝帆医疗回购所持有的股份，并支付年化10%的收益——这个利率水平，远高于市面上银行贷款的利率。
5月15日，复星医药公告称，董事会同意启动复星健康上市工作。复星健康已与佛山市禅城区禅西新城投资建设有限公司签订《增资扩股协议》，由佛山禅西城投指定主体，包括基金、持股公司或其他主体，出资3亿元以认缴复星健康新增注册资本1.56亿元。
这3亿元也涉及对赌条款，既包括业绩，也包括上市：公告显示，若复星健康集团未能完成如2024-2028年期间年度业绩指标的90%，或是没能在签订《增资协议》之日起的五年内（或经相关各方商定的更长时间）于资本市场完成上市，增资方有权向复星健康或其指定方出售其持有的全部或部分股权，转让金额为实际投资金额加上每年3.98%利率（单利）并扣除已获得分红和已宣告但未实施利润分配后的金额。
近期一个案例发生在上个月底，海王生物宣布，广东省丝纺集团与公司控股股东海王集团签署股份转让协议，约定海王集团将其持有的公司3.16亿股无限售条件流通股转让给丝纺集团，转让价格为2.43元/股，转让总价款为7.67亿元，全部以现金方式支付。海王生物控股股东变更为丝纺集团，实际控制人变更为广东省人民政府。协议完成后，丝纺集团及其一致行动人将持股27.76%，或将成为海王生物第一大股东。
公告中还显示，海王生物需在2025-2027年度分别实现的净利润不低于3亿元、4亿元、5亿元，三年累计净利润不低于12亿元；并且，这三年分别实现的归属于母公司股东的净利润不低于2亿元、2.5亿元、3亿元，三年累计归属于母公司股东的净利润不低于7.5亿元。否则海王集团、张思民便要对丝绸集团以股份、现金的方式进行补偿。
虽然公告中没有公布具体的对赌惩罚条件，但值得注意的是，其将“张思民”单列了出来，这意味着如果海王生物没能完成业绩，出资方还保留了对海王集团董事长张思民个人的追索权。
尽管许多创业者都在抱怨“风投越来越违背其初衷”“有悖双方合作共创、风险共担的初心”……但在国资渐渐占据主导的一级市场，面对国有资产保值增值的硬性要求，这些抱怨显得既无力，又没有意义，只能自己改变思维，改变过去单靠融资烧钱驱动的发展方式，尽可能创造良性现金流，才是发展的硬道理。
只不过一切都发生得太快，从行业的火热到冰冷也不过短短三四年。无论投资者还是创始人都没有经历过这种不同周期间的快速切换，遑论应对。或许再将时间尺度拉长一些来观察，如今的所有争议和矛盾，都是产业逐渐挣扎摸索、达到一个新稳态的过程。
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